Журавлев А.В.

Санкт-Петербургский государственный инженерно-экономический институт, студент Кузнецова М.С.

Консультационная группа «Эккона»

Пименов С.В.

Санкт-Петербургский государственный инженерно-экономический институт,

доцент, к.э.н.

О возможности использования методов оценки экономической эффективности за расчетный период в процессе принятия инвестиционных решений

В ходе своей многолетней работы в качестве управленческих консультантов авторы столкнулись с парадоксом. В реальном процессе принятия инвестиционных решений крайне редко используются методы оценки экономической эффективности, которые с точки зрения теории являются наиболее развитыми и традиционно рассматриваются как «правильные».

Целью настоящей статьи является исследование причин, которые порождают сложившуюся ситуацию.

Как известно, могут быть выделены две базовые группы методов оценки экономической эффективности инвестиций. Основой для классификации являются два фактора:

· наличие или отсутствие явного прогноза финансового профиля проекта на протяжении расчетного периода;

· наличие или отсутствие явного учета неравноценных затрат и результатов.

Методы, использующие явный прогноз финансового профиля проекта на протяжении расчетного периода и явно учитывающие не равноценность разновременных затрат и результатов (в дальнейшем в рамках статьи будет использоваться термин «методы оценки экономической эффективности за расчетный период»), включают:

- метод оценки экономического эффекта за расчетный период (Net Present Value);

- метод оценки внутреннего коэффициента экономической эффективности (Internal Rate of Return).

Методы, не использующие явный прогноз финансового профиля проекта на протяжении расчетного периода и не учитывающие не равноценность разновременных затрат и результатов (в дальнейшем в рамках статьи будет использоваться термин «упрощенные методы оценки экономической эффективности»), включают:

- метод оценки годового экономического эффекта;

- метод оценки коэффициента экономической эффективности.

Все остальные методы, используемые на практике, являются модификацией базовых методов.

Традиционно к методам оценки эффективности инвестиций относят группу методов определения периода возврата инвестиций. В специальной литературе неоднократно отмечалось, что период возврата характеризует скорость оборота инвестиций, но не их эффективность. В связи с этим в статье данный метод не рассматривается.

В специальной и методической литературе доминирует точка зрения, согласно которой инвестиционные решения должны приниматься на основе информации, получаемой с помощью методов оценки экономической эффективности за расчетный период. Упрощенные методы рассматриваются в качестве частного случая и играют вспомогательную роль.

Между тем опыт (по крайней мере, опыт авторов статьи) показывает, что при принятии инвестиционных решений очень редко используется методы оценки экономической эффективности за расчетный период. Подавляющая часть решений принимается на основе информации, получаемой с помощью упрощенных методов оценки эффективности.

Для выявления причин, сложившейся ситуации, целесообразно проанализировать систему предположений, на которых основано использование конкретных методов оценки эффективности инвестиций (см. Рис. 1).

Любой метод оценки эффективности инвестиций должен обеспечить получение информации относительно:

- обеспечения возврата инвестиций;

- генерирования положительной величины дохода сверх возврата инвестиций;

- соответствия величины дохода сверх возврата инвестиций жесткости требованиям, предъявляемым инвестором к эффективности инвестиций.

В рамках упрощенных методов оценки эффективности инвестиций предполагается:

1). Возврат инвестиций осуществляется через механизм экономической амортизации. Ежегодно часть дохода, который создается проектом, трактуется как средства, обеспечивающие возврат инвестиций. Экономическая амортизация на протяжении расчетного периода остается внутри бизнес-контура («лежит в кассе») и ждет момента окончания расчетного периода, чтобы поступить в распоряжение инвестора.

2). Доход сверх возврата определяется как разница между доходом и экономической амортизацией. В конце каждого кванта времени (как правило, ежегодно) он покидает пределы бизнес-контура и поступает в распоряжение инвестора.

В рамках методов оценки эффективности инвестиций за расчетный период предполагается:

1). Возврат инвестиций также осуществляется через механизм экономической амортизации. Ежегодно часть дохода, который создается проектом, неявно (в отличие от упрощенных методов) трактуется как средства, обеспечивающие возврат инвестиций.

В конце каждого кванта времени экономическая амортизация, созданная в рамках конкретного кванта времени, покидает пределы бизнес-контура проекта. Амортизация инвестируется в пределах аналитического контура проекта с известным уровнем эффективности по логике сложных процентов.

Таким образом, ключевое различие в предположениях связано с механизмом возврата инвестиций. Относительно дохода сверх возврата инвестиций предположения тождественны.

Следует отметить, что в рамках данной статьи под бизнес-контуром проекта понимается совокупность активов, событий, процессов, которые объединены четкой логической цепочкой:

- бизнес-результат проекта;

- инвестиции, необходимые для получения бизнес-результата;

- финансовые последствия инвестиций, необходимых для получения бизнес-результата.

Под аналитическим контуром проекта понимается совокупность активов, событий, процессов, которые принимаются во внимание при принятии инвестиционного решения. Аналитический контур включает активы, события и процессы как входящие в бизнес-контур, так и находящиеся за его пределами.

Нами было использовано обоснование математического аппарата методов оценки эффективности за расчетный период развитое в работах Ю.А.Зыкова.

В таблице 1 приведен числовой пример формализации структуры экономического эффекта за расчетный период и внутреннего коэффициента экономической эффективности.

Таблица 1

Трактовка "Реинвестирование амортизации"
Период	0	1	2	3	4	ИТОГО
1. Инвестиции	100 000
2. Поток доходов		38 630	38 630	38 630	38 630

2.1. Возвращающая составляющая потоков доходов
2.1.1. Потоки амортизации		18 630	18 630	18 630	18 630	74 520
2.1.2. Нормативная доходность	20%
2.1.3. FV амортизационных отчислений		32 193	26 827	22 356	18 630	100 000

2.2. Сверхвозвратная составляющая потоков доходов
2.2.1. Поток дохода сверх возврата		20 000	20 000	20 000	20 000	80 000
2.2.2. Доходность, % к сумме инвестиций		20%	20%	20%	20%

Логика раскрытия подхода следующая: существует проект с инвестициями в размере 100 000, генерирующий ежегодный доход в размере 38 630.

За счет потоков дохода должен:

▪ Обеспечить возврат инвестированной суммы

▪ Принести некоторый доход сверх возврата

Т.е. потоки доходов по проекту можно искусственно разделить на две части – амортизационную и доходную составляющие. Если предположить, что амортизационная составляющая реинвестируется на сторону с доходностью равной норме дисконта (в нашем случае равной IRR), то для получения на конец проекта 100 000 у.е. ежегодно нужно откладывать не 25 000 (100 000/4), а 18 630 у.е. Т.е. из 38 630 у.е. ежегодный потоков дохода в размере 18 630 у.е. обеспечивает возврат на условиях реинвестирования.

Нетрудно заметь, что остаток в сумме 20 000, выражающий ежегодный доход сверх возврата и составляет 20% в год от инвестированной суммы в 100 000.

Ситуация осложняется тем, что один и тот же результат может объяснен и в рамках другой системы предположений:

1). Экономическая амортизация выплачивается инвестору по окончанию кванта времени.

2). Величина дохода сверх возврата исчисляется на величину инвестиций, невозвращенную на начало кванта, и выплачивается инвестору в конце кванта.

Вторая трактовка отражена в табл. 2

Таблица 2

Трактовка "Возврат амортизации инвестору"
Период	0	1	2	3	4

Инвестиции	100 000
Инвестиционный доход	20%
Начислено на конец года		120 000	97 644	70 817	38 630
Извлечение средств (за бизнес-контур) в том числе: возврат инвестиций инвестиционный доход		38 630 18 630 20 000	38 630 22 356 16 274	38 630 26 827 11 803	38 630 32 187 6 443
Невозвращенные инвестиции на конец года		81 370	59 014	32 187	0

Казалось бы получены выводы, противоречащие выводам трактовки реинвестирования. В действительности никакого противоречия нет. Трактовки основываются на разных предположениях о величине инвестиций, обеспечивающих нормативный уровень доходности (см. Рис. 1).

В первом случае мы рассматривали эффективность первоначально инвестированной суммы, и она был равна IRR. За счет реинвестирования экономической амортизации с доходностью 20% в год, к концу расчетного периода накапливалась сумма, равная первоначальной. Как отмечалось выше, средства связаны и в инвестиционном проекте и за его границами, что, во-первых, размывает бизнес-контур, а, во-вторых, применимо лишь для частного случая, когда доходность «внутри» равна доходности «снаружи» анализируемого проекта. Если же доходность за пределами проекта была бы ниже, значение IRR нужно было бы понизить – соответствующие предложения существуют, но это еще больше усложнит систему предположений.

Во втором случае оценивается эффективность переменной величины – первоначальные инвестиции, уменьшенные на величину «возвращенной» амортизации. В нашем примере мы имеем четыре значения инвестиций.

Каждый из вариантов трактовки имеет свои достоинства и недостатки. Трактовка «Реинвестирование амортизации» воспроизводит традиционную позицию инвестора, предоставляющего инвестиционные ресурсы бизнесу. На протяжении всего периода участия инвестора в бизнесе он получает дивиденды (доход сверх возврата), возврат инвестиций осуществляется в момент выхода из бизнеса. Инвестор считает, что его инвестиции, по крайней мере, не уменьшаются в течение периода участия в бизнесе, т.е. используются эффективно (реинвестирование экономической амортизации).

Трактовка «Возврат амортизации инвестору» соответствует позиции инвесторов, финансирующих четко очерченные проекты. Например:

· сезонная закупка товара;

· строительства жилого дома;

· выполнение крупного контракта.

Поскольку проект имеет четкие границы жизненного цикла, то весь чистый доход поступает в распоряжении инвестора. Внутри проекта их просто невозможно использовать.

Вторая трактовка существенно проще для понимания, но при ее использовании мы вынужденные смириться, что величина инвестиций постоянно меняется.

Результативное использование любого инструментария возможно лишь в том случае, если четко выявлена система предположений, лежащих в основе инструментария.

В процессе принятия инвестиционных решений существует четкое разделение труда. Оценка экономической эффективности инвестиционных проектов проводится специалистами, так называемыми, финансовыми аналитиками. Решение о целесообразности реализации проекта принимается менеджерами, которые сталкиваются с инвестиционными решениями максимум несколько раз в год.

Таким образом, информацию готовят одни специалисты, а несут ответственность за результативность принятых решений другие специалисты. Как следствие, использование лицами, принимающими решения, методов оценки эффективности за расчетный период возможно только в том случае, если ЛПР четко представляют всю систему предположений.

В реальной деловой практике трудно представить менеджера, прочувствованно использующего столь сложный инструментарий: бизнес-контур, аналитический контур, логика формулы сложных процентов, эффективность инвестирования амортизации за пределами бизнес-контура, но в пределах аналитического контура.

Кстати при оценке экономического эффекта за расчетный период предполагается, что амортизация инвестируется с эффективностью, равной нормативу эффективности. При оценке внутреннего коэффициента экономической эффективности предполагается, что амортизация инвестируется с эффективностью, равной величине внутреннего коэффициента. ЛПР должен знать и этот нюанс, в противном случае невозможно осознанное принятие инвестиционного решения.

В целом сложность инструментария слишком велика для подавляющего большинства лиц, принимающих решения. Как следствие, на практике используются упрощенные методы обоснования инвестиционных решений.

Методы оценки эффективности за расчетный период используются только в случаях, когда использование упрощенных методов невозможно. В этом случае выбор состоит

между отказом от использования формализованных методов сопоставления инвестиций и финансовых последствий инвестиций (что нередко бывает на практике)

и освоением лицами, принимающими решения, методов оценки эффективности за расчетный период (что крайне сложно).

В заключение статьи авторы хотели бы продемонстрировать шокирующий факт, который подчеркивает формальный характер использования методов оценки эффективности за расчетный период.

Различие в основополагающих предпосылках неизбежно приводит к рассогласованию уровней коэффициента экономической эффективности и внутреннего коэффициента экономической эффективности. Качественный анализ показывает, что величина рассогласования определяется двумя факторами:

· уровнем эффективностью инвестиций;

· продолжительностью расчетного периода.

Результаты влияния факторов представлены в таблице 3. Результаты получились ошеломляющими. Внутреннему коэффициенту эффективности в 15% в год, соответствует коэффициент эффективности, равный 10% в год!

Таблица 3

Наименование показателя	Значение Евн, единиц	Расчетный период, лет
Наименование показателя	Значение Евн, единиц	1	3	5	7	9	11	13
Е	10%	10,0%	10,0%	10,0%	10,0%	10,0%	10,0%	10,0%
IRR		10,0%	14,4%	15,2%	15,3%	15,2%	15,0%	14,7%
∆ Е		0,0%	4,4%	5,2%	5,3%	5,2%	5,0%	4,7%
Е	20%	20,0%	20,0%	20,0%	20,0%	20,0%	20,0%	20,0%
IRR		20,0%	27,8%	28,6%	28,3%	27,7%	27,0%	26,4%
∆ Е		0,0%	7,8%	8,6%	8,3%	7,7%	7,0%	6,4%
Е	30%	30,0%	30,0%	30,0%	30,0%	30,0%	30,0%	30,0%
IRR		30,0%	40,5%	41,0%	40,1%	39,0%	38,0%	37,1%
∆ Е		0,0%	10,5%	11,0%	10,1%	9,0%	8,0%	7,1%
Е	40%	40,0%	40,0%	40,0%	40,0%	40,0%	40,0%	40,0%
IRR		40,0%	52,8%	52,8%	51,3%	49,8%	48,5%	47,4%
∆ Е		0,0%	12,8%	12,8%	11,3%	9,8%	8,5%	7,4%
Е	50%	50,0%	50,0%	50,0%	50,0%	50,0%	50,0%	50,0%
IRR		50,0%	64,6%	64,1%	62,1%	60,2%	58,7%	57,5%
∆ Е		0,0%	14,6%	14,1%	12,1%	10,2%	8,7%	7,5%

Авторам ни разу не приходилось сталкиваться с учетом этого эффекта: ни в специальной литературе, ни на практике. Подробный анализ влияния факторов на уровень рассогласования авторы планируют изложить в отдельной работе.

Тем не менее в заключение рассмотрим как выглядит механизм влияния на величину рассогласования между внутренним коэффициентом эффективности и коэффициентом эффективности в рамках различных трактовок содержания методов оценки эффективности за расчетный период:

1. Трактовка «Реинвестирование амортизации». Чем выше эффективность инвестирования экономической амортизации за пределами бизнес-контура проекта, тем больше дополнительный доход. В рамках упрощенных методов оценки эффективности реинвестирование амортизации отсутствует и, как следствие, величина рассогласования увеличивается с ростом эффективности инвестиций.

2. Трактовка «Возврат амортизации инвестору». В рамках упрощенных методов экономическая амортизации остается внутри бизнес-контура проекта и поступает в распоряжение инвестора только после окончания расчетного периода. В рамках методов оценки эффективности за расчетный период за счет возврата амортизации уменьшается величина инвестиций. Чем больше уровень эффективности, тем больше абсолютное увеличение уровня эффективности как реакции на уменьшение инвестиций.